Por Antonio J. Fernós Sagebién*
Los pasados 4 y 7 de febrero de 2014, Standard and Poor’s y Moody’s, respectivamente, bajaron la clasificación de la deuda emitida por el Gobierno Central y por algunas de sus instrumentalidades. Fitch lo hizo hoy, 11 de febrero. Es importante mencionar que la mera calificación a “non-investment grade” no implica, de ninguna manera, que habrá impago de la deuda. Ni el Gobierno Central del ELA ni ninguna de sus instrumentalidades jamás ha caído en “default” por impago. La devaluación se refiere a un “technical default”; esto es, violaciones a algunos de los términos y condiciones de las emisiones (“bond convenant”).
Cómo funciona esto de las calificaciones de crédito
Los individuos tenemos una puntuación de crédito (“credit score”); los emisores de deuda obtienen una calificación de crédito (“credit rating”). La calificación de crédito es determinada por las agencias de calificación de riesgo. Para asignar una calificación de crédito, las agencias tienen en cuenta tanto el historial de pagos, como la relación actual de bienes y deudas del emisor de deuda. La calificación de crédito, en inglés, “credit rating” o simplemente “rating” establece la capacidad de una entidad para pagar su deuda (“creditworthiness”) y el riesgo que conlleva invertir en esta deuda (ej. bonos). Los prestamistas se fijan en la calificación de riesgo para evaluar la posibilidad de impago (“default”) de la entidad emisora de deuda. La calificación de crédito da a los posibles prestamistas una medida clara y sencilla del riesgo que implica prestarle al emisor de deuda, lo cual les permite cuantificar cuánto deben cobrar por el préstamo que hacen, así como qué garantías adicionales (colaterales) le deben requerir a fin de minimizar el riesgo de impago. En el caso de los bonos, una calificación de crédito permite a los inversionistas determinar el riesgo de impago del crédito, así como evaluar si el interés ofrecido es razonable de acuerdo al riesgo asumido.
Las principales agencias de calificación de riesgo privadas como Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch suministran calificación de crédito sobre la deuda de compañías, bonos de entidades gubernamentales y cualquier otro instrumento financiero. Estas agencias utilizan un sistema alfabético para determinar la calificación de crédito. No hay un código homogéneo entre ellas, sino que cada una utiliza su propia escala. Por ejemplo, Moody’s utiliza Aaa para su máxima calificación de crédito (aquellas que tienen menor riesgo) y la C para aquellas con menor calificación de crédito. S&P y Fitch dan una AAA como mejor calificación, y una D para las peores. Hay que tener presente que una calificación de crédito inferior a Baa (Moody’s) o un BBB (S&P) no se considera una inversión, sino una especulación de riesgo (“non-investment grade”).
Existen distintos tipos de “default”
La insolvencia es otro término que representa resultados financieros de rentabilidad y se utiliza generalmente en una manera más técnica. Existe insolvencia técnica cuando una empresa no puede cumplir con sus obligaciones actuales, lo que significa una falta de liquidez. El criterio principal que debe utilizarse para describir la insolvencia técnica debe ser la relación entre los flujos netos de caja (“net operating cash flow”) y el nivel de pasivo circulante, no la medición del capital de trabajo (“working capital”). En otras palabras: existe insolvencia técnica cuando se anticipa que una empresa no va a poder cumplir con sus obligaciones actuales por falta de liquidez debido a una condición temporal.
La insolvencia, distinto a la insolvencia técnica, por lo general indica una enfermedad crónica que conlleva, en la mayor parte de los casos, una quiebra. Una empresa se encuentra en insolvencia cuando el total de sus pasivos supera una valoración razonable de sus activos totales. El valor neto real de la empresa es, por tanto, negativa.
La insolvencia técnica es fácilmente detectable; la insolvencia es una condición más grave, que requiere un análisis de valoración integral que, por lo general, no se lleva a cabo hasta que se contempla la liquidación de activos. Recientemente se ha definido una condición conocida como “la profundización de la insolvencia”. Esto implica que una compañía finalmente se declara en quiebra después de haberse mantenido con vida en detrimento de las colaterales concedidas a sus acreedores.
Por otro lado, el “default” es una condición que está inevitablemente asociada al peligro inminente de incumplimiento. Este puede ser de carácter técnico y/o jurídico y siempre involucra la relación entre la empresa deudora y algún acreedor. El “default” técnico se produce cuando el deudor viola una condición del acuerdo que ha suscrito con el acreedor lo cual podría ser la base para una acción legal; por ejemplo, la violación de alguno de los términos y condiciones contraídos en un pagaré o el aumento del nivel de endeudamiento del deudor. En realidad, este tipo de “default” técnico suele ser renegociado con el acreedor y se utiliza para identificar el deterioro de la rentabilidad de la deuda; son muy pocas la veces que estas violaciones resultan en catalizador de un procedimiento más formal de incumplimiento (“default”) o quiebra.
La devaluación de los bonos del Estado Libre Asociado y de algunas entidades gubernamentales sólo implica que, en el criterio de las casa evaluadoras, la economía de Puerto Rico está débil, las colaterales que respaldan los bonos han perdido valor e invertir en estos bonos es más riesgoso de lo que era antes. Nada de esto significa que el principal o los intereses de los bonos no se hayan pagado o se vayan a dejar de pagar. A pesar que los bonos del ELA y de las instrumentalidades públicas han caído en “technical default”, ello no implica que Puerto Rico esté en quiebra o vaya a declararse insolvente para pagar sus obligaciones. La determinación de las casas evaluadoras se refiere a una situación temporera que puede salvarse con las medidas económicas adecuadas. Nos corresponde a nosotros hacer el resto.
¿Y ahora qué?
Si nos preguntamos qué consecuencias inmediatas conlleva la realidad de la degradación, sólo podemos contestar que en los próximos 3 a 4 meses no vamos a sentirla desde el punto de vista operacional-gubernamental. El Gobierno del Estado Libre Asociado, con pocos grados de libertad, trabajará con el ingreso de fuentes recurrentes o no recurrentes para financiarnos a corto plazo. No obstante, a largo plazo este asunto tiene que trabajarse con seriedad y rigurosidad recalcando que no se puede continuar con la impunidad de las malas prácticas fiscales de financiar gastos operacionales del Estado con emisiones de deuda futura o con presupuestos con déficits estructurales.
Debemos superar nuestra frustración, traspasar la tribalidad política y plantar bandera en lo realmente importante. Debemos convocarnos para hacer un frente común que, al unísono, exija un plan creíble de desarrollo económico sustentable y sostenible donde, no sólo las personas, sino también las corporaciones, sientan el emplazamiento a cumplir su responsabilidad civil y su responsabilidad contributiva.
Llevamos años planteando que, en un sentido fundamental, la economía de Puerto Rico está enferma, incluso antes de esta crisis. Vivíamos en una burbuja de precios altos de los activos creada por el ánimo especulativo, la regulación laxa y las bajas tasas de interés que nos había hecho creer que vivíamos en una economía robusta. Bajo esta superficie, subyacían numerosos problemas: la creciente desigualdad social y económica; una necesidad insatisfecha de reforma estructural para pasar de una economía basada en la manufactura a una economía basada en los servicios y adaptada a los cambios en las ventajas comparativas a nivel mundial; un persistente desequilibrio fiscal y un sistema financiero más en sintonía con la especulación, que con el fomento de inversiones que puedan crear puestos de trabajo, aumentar la productividad, y redistribuir los excedentes para maximizar la rentabilidad social.
En síntesis: hay que reactivar la capacidad productiva del País cambiando el modelo Moscosiano. No podemos continuar un modelo de desarrollo económico fundamentado en la inversión extranjera con exenciones contributivas a la ganancia de empresas que, en última instancia, sólo interesan la repatriarlas, sin compromiso social con nuestra realidad política y social. Necesariamente, en el corto plazo, no nos quedará más remedio que poner parchos. No obstante, basta ya de poner parchos para subsistir de largo plazo. Debemos dejar de pagar la deuda con más deuda, convencidos que la última cuenta la paga el diablo. Nos enfrentamos a una oportunidad dorada para repensarlo todo. Esto hay que verlo no como un riesgo, sino como una oportunidad. La raíz de esta crisis financiera es una de índole social: el pacto social está roto. No es cuestión de renegociarlo, hay que hacer uno nuevo. No basta con cerrar filas; debemos sentarnos en la mesa y trazar el rumbo para el País al cual aspiramos acompañado de medidas a corto, mediano y largo plazo.
De igual forma, me reafirmo en que el Gobernador cuenta con todos los recursos para hacer planes a corto plazo, mediano plazo, y largo plazo; hay que trabajarlos desde adentro hacia fuera y no autorizando “cheques en blanco” que pague el diablo para seguir sangrando la capacidad recaudadora del Fondo General y socavando al sector privado. Debemos revisar las exenciones y tratos preferenciales a actividades que no generan ahorro, producción o empleo. De esta forma, los incentivos tienen que ser al trabajo; no deben ir enfocados hacia la declaración de ganancia. Es mala práctica fiscal hacer ese trato y, además, es insostenible.
La conversión del IVU, en términos funcionales en un IVA a partir de julio debe poder aumentar la capacidad de captación de ese impuesto. Nos tenemos que reinventar siendo nosotros mismos, viendo cuáles son nuestras necesidades… atendiendo lo que nosotros necesitamos. Hay que redefinir la relación política, económica y social del País y dejar de pensar que una deuda vieja se paga con deuda nueva porque, después de todo, la última cuenta la paga el diablo.
* El autor es economista y profesor de finanzas en la Universidad Interamericana.
