APP del Aeropuerto: una valoración consistente del mercado

David Alvarez, director ejecutivo de la Autoridad para las Alianzas Público-Privadas.

Por David Álvarez

La alianza público-privada (“APP”) propuesta para el Aeropuerto Internacional Luis Muñoz Marín (“Aeropuerto”) es una medida efectiva para asegurar la transformación del Aeropuerto en una facilidad de clase mundial. El consorcio que resultó seleccionado en el proceso de licitación del Aeropuerto, en este caso Aerostar Airport Holdings (“Aerostar”), representa una propuesta de valor total de aproximadamente $2,600 millones, sin contar los efectos positivos en la economía local y los recaudos al fisco.

El objetivo de este artículo es brindar ciertas aclaraciones a un artículo publicado recientemente en Sin Comillas titulado “Los costos económicos de la aprobación de la APP del aeropuerto” (el “Análisis”), en el cual se presenta una valoración extremadamente imprecisa de la transacción propuesta.  

A continuación enumeramos las argumentaciones principales esbozadas en el Análisis y presentamos las aclaraciones correspondientes.

Argumento #1: “[e]n términos de mejoras permanentes la oferta presentada, por el Consorcio es inmaterial”.

Aclaración #1: esta suposición es presentada sin fundamentos.  Una comparación de datos históricos demuestra un volumen de inversión mayor bajo la APP. Entre los años fiscales 2006 y 2012, el programa de mejoras permanentes en el Aeropuerto promedió anualmente $13.5 millones mientras que Aerostar propone un plan de mejoras de capital en los primeros cinco años que eleva el nivel promedio de inversión a $48.6 millones anuales (para ver un resumen del plan de mejoras de capital de Aerostar para los años fiscales 2013 al 2017, viste la página 926 de la solicitud final ante la Administración Federal de Aviación http://www.p3.gov.pr/wp-content/uploads/2012/09/Final_ApplicationFAA.pdf).

Además, aparentemente el Análisis no tomó en consideración la existencia y el propósito de los Estándares Operacionales que se incluyen como Anejo 1 en el Acuerdo de Uso de la APP del Aeropuerto.  Estos Estándares le requerirán a Aerostar sostener un nivel de inversión mayor al que ha experimentado el Aeropuerto y su cumplimiento es un requisito contractual.

 Argumento #2: “el contrato establece que todos los gastos de mejoras permanentes que realice el Consorcio les tendrán que ser reembolsados. Los ingresos provendrían de los cargos del “Passengers Facilities Charge” y de las asignaciones federales (“Airport Improvement Program”), los que estarían disponibles a la Autoridad de los Puertos (“AP”), si estos se mantuvieran operando el Aeropuerto LMM. De haber alguna deficiencia, la AP tendría que sufragar la misma.”

Aclaración #2: el Análisis confunde el reembolso de un valor residual, el cual está sujeto a aprobación o rechazo por parte de la Autoridad de Puertos (“AP”), para luego hacer una generalización sobre un supuesto rembolso general de mejoras de capital.  El contrato de arrendamiento del Aeropuerto no establece ninguna cláusula general de reembolso ni mucho menos crea una obligación de sufragar alguna diferencia relacionada a mejoras de capital.

El Aeropuerto, con o sin APP, continuará teniendo la capacidad para cobrar los cargos de “Passenger Facilities Charge” (“PFCs”) y obtener asignaciones federales bajo el “Airport Improvement Program” (“AIPs”).

Los fondos recopilados a través de PFCs y AIPs tienen que ser re-invertidos en el Aeropuerto obligatoriamente sin importar que el operador del Aeropuerto sea la AP o Aerostar.  Por esta razón, lo que resulta ser de importancia para los usuarios del Aeropuerto es determinar ¿quién tiene mejor capacidad de dirigir estos fondos eficientemente y completar las mejoras capitales? y ¿quién puede lograr incrementos en el número de pasajeros de manera tal que Puerto Rico pueda asegurar un mayor volumen de fondos PFCs en el futuro? ¿Será la AP o será Aerostar?

Además, el Análisis refleja ausencia de detalles importantes sobre el funcionamiento de los PFCs y AIPs como el hecho de que la Administración Federal de Aviación (“FAA”) no permite que fondos PFCs y AIPs sean utilizados para sufragar los costos de mantenimiento del Aeropuerto, los cuales se tendrán que sufragarse con capital de Aerostar (sin rembolso alguno) y que hoy día una porción de los PFCs está empeñada para el repago de cierta deuda.

Argumento #3: “durante el año 2011, el aeropuerto LMM generó un ingreso operacional neto, ascendente a $58.5 millones. El valor presente de esta anualidad, por un término de 40 años, bajo el supuesto de una tasa de inflación de 3% y utilizando una tasa de descuento del 5%, asciende a $1,600 millones.”                 

Respuesta #3: el Análisis refleja serias deficiencias en la base de datos utilizada para el ingreso neto operacional y la tasa de descuento empleada para calcular el valor presente del Aeropuerto.

Primero, el análisis presentado utiliza datos provenientes del FAA Compliance Activity Tracking System (“CATS”), lo cual no es una base de datos confiable para realizar la valoración de un aeropuerto. CATS no provee datos auditados ni tampoco toma en consideración gastos indirectos imputados al Aeropuerto que son considerados gastos  de operaciones.  Es decir, el sistema CATS no toma en consideración ciertos gastos relacionados a: mantenimiento y conservación,  finanzas y contabilidad, ingeniería y planificación, mercadeo y propiedades, recursos humanos, facturación, y sistemas de información, entre otras.  A manera de ejemplo, el año fiscal 2011 los gastos indirectos del Aeropuerto ascendieron a $33.9 millones, esto encima de los $27.3 millones en gastos directos. Esto demuestra que el ingreso neto operacional de $58.5 millones utilizado para la valoración está dramáticamente sobreestimado, lo cual resulta en una valoración irreal del Aeropuerto.

Por otro lado, brinca a la vista la baja tasa de descuento utilizada en el Análisis.  La tasa de descuento debe ser un reflejo del costo de capital para la empresa o activo.  El Análisis utiliza una tasa de descuento de 5% que se indica proviene del último refinanciamiento de deuda de la AP realizado en diciembre de 2011.  Pero dicho refinanciamiento no está fundamentado en el crédito ni los ingresos de la AP sino que está fundamentado en el respaldo del Banco Gubernamental de Fomento (“BGF”).  Es decir, cuando los bonistas participaron de este refinanciamiento estaban comprando el crédito del BGF y no de la AP. Fíjese que los documentos de oferta (colocados en http://emma.msrb.org/ER547193-ER423858-ER826018.pdf) ni siquiera presentan la condición financiera de la AP. Por esta razón, la tasa de descuento de 5% no es representativa del costo de capital de la AP.

La combinación de un ingreso operacional neto sobrestimado y una tasa de descuento baja producen un valor presente excesivo e irreal para el Aeropuerto.  Por esta razón, la conclusión del Análisis de que “[l]a pérdida neta que experimentará el pueblo de Puerto Rico, de aprobarse esta transacción, es de $869.2 millones”, es completamente errónea.

Argumento #4: “la APP tendría un impacto devastador sobre la situación fiscal de la AP. De aprobarse la transacción, sus ingresos operacionales disminuirían en 58.4% mientras que los gastos operacionales solo se reducirían en 20.9%. La transacción afectaría las finanzas de la Empresa convirtiendo el superávit operacional actual de $21.1 millones en un déficit operacional ascendente a $37.4 millones anuales.”

Respuesta #4: este argumento es deficiente debido a inconsistencias en la utilización de los datos.  El Análisis utiliza los estados financieros auditados del 2011 para todo lo relacionado a las finanzas de la AP pero cambia a la base de datos de CATS cuando se trata del Aeropuerto. No es una comparación “chinas con chinas”.

Utilizando datos auditados de AP para el 2011 y bases de datos comparables provenientes de la AP, la APP del Aeropuerto reduciría los ingresos y gastos operacionales de la AP por cantidades similares, 52% y 48%, respectivamente. Esto toma en consideración la eliminación de gastos directos e indirectos.  Sin embargo, al integrar el efecto que tiene la quiebra de American Airlines sobre los costos operacionales del Aeropuerto, una consideración que ha estado ausente en los ejercicios de valoración recientes, entonces la APP reduciría los costos de la AP por 51% versus 52% de reducción en los ingresos.

Para mayor información sobre las  operaciones de la AP luego de la aprobación de la APP del Aeropuerto consulte la página 116 de la solicitud final ante la FAA (http://www.p3.gov.pr/wp-content/uploads/2012/09/Final_ApplicationFAA.pdf).

Argumento #5: “El contrato firmado entre el Consorcio y el Gobierno de Puerto Rico contiene unas cláusulas monopolísticas que impiden que el aeropuerto regional, ubicado en la antigua base naval Roosevelt Roads de Ceiba, se certifique como aeropuerto internacional en los próximos 20 años. Además, prohíbe que nuevas líneas aéreas comiencen operaciones, durante los próximos 15 años, en los aeropuertos regionales de Aguadilla y Ponce. Estas cláusulas contractuales, limitan las posibilidades de desarrollo de las antiguas bases Roosevelt Roads y Ramey, así como las del puerto de las Américas como polos de desarrollo económico del País”.

Respuesta #5: este argumento según presentado refleja la ausencia de un análisis cuidadoso y legal de la cláusula número 3.22 del contrato de arrendamiento de la APP.  Dicha cláusula está explicada de manera muy simple en un documento por separado en la página web de la Autoridad de Alianzas Público-Privadas (visite: http://www.app.gobierno.pr/wp-content/uploads/2012/08/APP-Explicacion-Seccion-3.22-Aeropuertos-Regionales3.pdf).

La clausula número 3.22 del contrato de arrendamiento no establece condición “monopolística” alguna, y no prohíbe el desarrollo del aeropuerto de Ceiba.  La mencionada cláusula tampoco tiene algo que ver con los aeropuertos en Ponce y Aguadilla. Bajo el contrato de arrendamiento de la APP, cualquier aeropuerto regional que no sea comercial en Puerto Rico podrá obtener el certificado necesario para convertirse en uno comercial, podrá aumentar la frecuencia de sus vuelos actuales, desarrollar vuelos tipos charters y desarrollar el segmento carga comercial.

Una valoración consistente del mercado

Una comparación con otras transacciones recientes en el mercado arroja luz sobre la valoración del Aeropuerto. Actualmente, se está licitando la concesión de Aeropuertos de Portugal S.A. (“ANA”).  La transacción consiste en la concesión a 50 años de los 10 aeropuertos de ANA que registran un total aproximado de 30 millones de pasajeros anuales y un ingreso operacional antes de intereses, contribuciones, depreciación y amortización (“EBITDA”) de aproximadamente €200 millones anuales.   El mercado le está asignando una valoración máxima a esta transacción de €2,600 millones.  Es decir, el múltiplo de valoración en la transacción de ANA sería de un máximo de 13 veces su EBITDA (visite: http://www.4-traders.com/FRAPORT-FRANKFURT-AIRPORT-450725/news/Portugal-Gets-Bids-of-up-to-EUR2-6-Billion-for-Airport-Operator-15512950/?goback=%2Egde_2210122_member_186488421). En el caso de Puerto Rico el múltiplo de valoración fluctúa entre 15 y 18 veces EBITDA, lo que demuestra que la valoración obtenida por Puerto Rico compara favorablemente con transacciones recientes.

La valoración del Aeropuerto es un ejercicio complejo que requiere profundo conocimiento aeroportuario incluyendo la condición financiera, operacional y hasta los aspectos legales en el Aeropuerto.  La valoración obtenida para la APP es una consistente del mercado que toma en consideración las condiciones del Aeropuerto y su potencial de desarrollo futuro de manera realista.